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一个公司的价值,不是利润,而是其未来自由现金流的折现

分享: 发布日期:2018-09-19作者:526 0
              
作者:情感夜寒

亚马逊近 20 年的净利率都趋近于零,这样的公司通常被认为没有赚钱。但为何亚马逊却成为现在世界第二大的网络公司?

如下图表,我们可以看出,在过去的 20 年里,亚马逊的营业收入实现了近指数式的增长, 但营利一直接近于零 。

       

所以,让人不禁有这样的疑问:为什么亚马逊一直不赚钱?一个绝大部分年份都在赔钱的公司,为什么能成为世界上第二大网络公司?表面看起来,这些问题的答案很简单:因为一个公司的价值,是其未来自由现金流的折现,而不是利润。

恰如贝佐斯在 2004 年致股东的信里写到的:衡量亚马逊的最终财务指标,也是长期以来我们最想推动的,是每股自由现金流。

但这其实是和我们的商业常识相违背的,绝大部分公司都在强调利润,几乎所有人从接触商业开始,就知道公司的目标是为了营利。问题到底出在哪里?

贝佐斯曾用一个例子说明这个问题。

假设今天你发明了一个交通工具,可以快速的运送乘客。这个交通工具很昂贵,其制造成本是 1.6 亿。我们假设这个交通工具可以使用 4 年,每年最多运输乘客 10 万人次。每一次乘坐票价 1000 元,同时需要 450 元的能源成本,和 50 元的人工和其他成本。

我们设想这个生意是快速成长的,在第一年就能达到 10 万人次乘坐,完全使用了所有运输能力。所以在扣掉所有成本和折旧后,这项业务的净利润是 1000 万,10%的净利率。

这个公司的首要目标是净利润,所以基于上面的数据,创办人决定投入更多的资金来达到销售额和净利率的翻倍增长,所以在接下来的第 2 年到第 4 年分别增加了 1 个,2 个和 4 个这样的交通工具。

下面是在开始的 4 年里,利润表摘要(K RMB):

       

让人欣喜的结果:净利润年复合增长率 100%,4 年累计净利率达到 1.5 亿。如果只考虑上述的利润表,投资者一定非常开心。

然而,当我们看一下现金流量表的话,就会发现其中的问题。在未来的 4 年里,这项业务产生的累计自由现金流是-5.3 亿。如下表所示。

       

这个例子告诉我们, 如果只关注营利情况,没有办法判断一家公司是否在为股东创造价值。而从现金流的角度,你很容易就会发现,在上面的例子里,越是减少新交通工具的投入,现金流状况就越好。但是即便我们只投资了第 1 年一个交通工具,累计现金流量也是直到第 4 年才超过原始的交通工具投入 1.6 亿。当我们把这 4 年的现金流贴现(假设 12%的贴现率),这些现金流的现值依然小于原始投入 1.6 亿。

很明显,不管增长率是多少,我们都不应该做这项业务,因为这项业务根本上就是有问题的。同时,在这个例子里我们能清楚的看到营利和自由现金流的对立,这在实际商业环境中其实时常发生。

公司的目的不是营利

设想这样一个问题,今天你有 1000 万资金要进行投资。公司 A 未来 10 年每年的净利润是 300 万,每年初,A 都要将上一年盈利的 300 万重新投入这一年的运营中,以确保公司正常的生意运转。公司 B 未来 10 年每年的净利润是零,但是每年可以产生自由现金流 300 万。你会投资哪家公司?如果是我,我会投资公司 B。用 1000 万的资金,换取未来 10 年使用 3000 万资金的权利。这样的话,我们不禁要思考:公司的最终目的真的是为了营利吗?

我们引入一个简单的公式: Y=f(x),其中 Y 表示公司的价值,x 表示公司拥有者生产要素的投入。不同的公司,有不同的 x,也有不同的 Y,那公司的本质是什么呢?

是 f,是资本的效率。不同的公司,存在的最本质差别是资本的运用效率不同。

资本效率的分子是自由现金流,分母是投入的资本。当投入的资本恆定,提高资本效率的唯一方式是最大化自由现金流。所以,从某种意义上说, 公司的最终目的不是营利,而是更好的利用资本,最大化自由现金流。 利润只是自由现金流的一种形式而已。

亚马逊让人惊讶的资本效率

基于上面的思考,我们来看一看亚马逊这家公司。以 2004 年为例,当年亚马逊的销售额大概 70 亿美元,由于非常快的库存周转,当年库存产品所占用的资金只有 4.8 亿美元。另一个数据会更让你惊讶:2014 年亚马逊的固定资产投资只有 2.46 亿美元,只占到当年销售额的 4%。

用一种最为粗略的方法推断。我们假设亚马逊供应商的帐期是 3 个月,而且亚马逊的利润率是零,上述数据意味着,亚马逊年初的时候投资了 4.8+2.46=7.26 亿美元以保证其正常运转,由于帐期的原因,亚马逊多出了 70/4=17.5 亿美元的自由现金流。

用年初的 7.26 亿资金,换来了 17.5 亿资金的自由使用仅,高达 2.5 倍。多么惊人的资本效率。

当我们想清楚这些数字背后的真相,开头的问题也就自然有了答案。

最后,如果你带着最大化自由现金流,和资本效率的眼光来重新审视亚马逊的战略和创新,我保证你会有更加深刻的体悟。

无怪乎《哈佛商业评论》这样评价贝佐斯:

He’s invented a new philosophy for running a business.

思考得越深,就越能看到战略的每一个环节,创新的每一个决策,是如何极其高效的运用资本,以实现最大化现金流的,这些思想交织在一起,但却如此浑然天成。

写文至此,只剩下对贝佐斯深深的佩服和敬仰。



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